摘记：

我国“漂亮地去杠杆”具备可行性。按照达利欧债务周期表面，刻下我国或已参加债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。由于我国绝大大量债务均为本币债务，也好像鉴戒日好意思欧等经济体化债的难得锤真金不怕火，政策唐突上抗通缩的滚动实时浮松，“漂亮地去杠杆”具备可行性。

我国化债布景及念念路与2012年欧元区有诸多相似性。我国领有和欧元区相似的政策与经济发展环境；房地产市集下行连累地皮出让收入，与欧债危急产生原因一定进程雷同；刻下我国化债念念路与“漂亮地去杠杆”典型代表——欧债危急的化解也有相似性。

鉴戒欧债危急化解锤真金不怕火，欺压债务货币化操作对通胀和汇率影响微小。一方面，危急国度主动紧缩支拨，同期欧央行等成立的EFSF和ESM机制也倒逼成员国加强财政规律、强化银行体系以及对内经济校正；另一方面，欧央行推出的LTRO、SMP、OMT等非旧例货币政策用具通过欺压债务货币化缓解了危急国主权债务压力。回想欧债危急化解经由，EFSF和ESM对我国中央财政以最低成本化解地方债务提供了要紧鉴戒，欧央行欺压的债务货币化操作也对欧元区通胀和汇率影响相对微小。

“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心开采，先估值驱动后事迹好转，走出长牛，银行涨幅最初。欧元区投资者信心2012年8月起渐渐开采，股市2012年中启动走牛，主要股指2012.6-2014.6月涨幅大量超50%，阅历了先估值开采后渐渐转为事迹驱动的经由。行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅最初，拉永劫刻维度，金融、科技、汽车等均有弘扬，刻下A股银行估值仅非常于欧元区银行指数2012年10月水平，估值开采仍有空间。

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刻下我国所处债务周期位置

一轮典型的债务周期分为7个阶段，背后的驱动要素是债务与收入比重的变化，即杠杆率。一轮债务周期共包括早期阶段、泡沫阶段、极点、零落、去杠杆、 “推绳索” 阶段以及临了的平方化，背后的驱动要素是债务与收入比重的变化，债务周期上行阶段会自我强化，支拨的增多会带来收入水平提高以及资产净值走高，从而导致告贷东说念主的告贷智力进步，进而增多采购和破钞支拨；而债务与收入一朝达到极限，则情况就会回转，当用以偿债的收入增速远不足债务增速，或是出现赫然下滑，则会带来资产价钱的着落以及支拨的减少，进而变成收入的进一步裁减，此时，怎样“漂亮地去杠杆”则是关键。

债务周期本色上是各债务主体借款和还债的周期，我国的主要债务主体包括非金融企业（主要包括国有企业和民营企业）、政府（中央政府和地方政府）、住户（富东说念主和穷东说念主）。

刻下我国已参加债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。体现为：1）房地产是住户部门加杠杆的中枢，70%的住户财产同一在房地产，而房价大幅下滑使得住户钞票缩水，收入着落，箝制住户部门破钞；2）地方政府部门2008年以来承担了83%的政府支拨，而主要收入开头——地方政府国有地皮使用权出让收入累计同比大幅负增，反过来箝制地方政府部门投资；3）灵验需求不足（产能诳骗率低位，全A非金融企业事迹一语气负增）、投资报恩率下滑（AI等新一轮本领发展尚处初期）及政府非税收入（主若是罚没）高增箝制非金融企业成本开支意愿。

什么是“漂亮地去杠杆”？

去杠杆主要有减少债务（即债务失约和重组）、减少支拨、钞票再分拨、债务货币化（财政赤字货币化）四种表情。前两种具有通缩性质，第四种则有通胀性质

如果好像有饱胀的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），不错对消通缩性去杠杆的力量，使口头经济增长率高于口头利率，但又不会因刺激过度变成通胀加快、货币严重贬值，则为“漂亮地去杠杆”。

我国“漂亮地去杠杆”具备可行性

我国绝大大量债务均为本币债务。据达利欧不雅察，往时100年间着实统共的债务危急中，唯有债务所以一邦本币计价，则决策者均可通过将债务问题的不良影响漫步至未来些许年而妥善处理，以中央财政债务为例，限制2023年，我国中央财政外债占比仅约1.1%。

9.24政策组合拳、政事局会议及财政部新闻发布会标明政策转向抗通缩、化债防风险，实时浮松。据达利欧不雅察，往时100年间的债务危急中，“决策者的响应速率和积极进程是决定荒凉的严重进程和不绝时长的最要重要素”，本次9.24政策组合拳、9.26政事局会议荒僻商酌经济以及10.12财政部新闻发布会比年来最猖厥度化债堪比2012年欧央行主席“不吝一切代价捍卫欧元”的搬动点，实时浮松。

此外，日本、好意思国、欧元区等唐突债务危急的经由以及部分告捷的“漂亮地去杠杆”案例提供了难得锤真金不怕火。

我国与欧元区化债的相似性

我国化债布景及念念路与2012年欧元区有诸多相似性

我国区域发展不服衡，货币政策长入但各地财政政策相对独处，领有和欧元区相似的政策与经济发展环境。欧元区经久存在“南北之争”，德国、法国等经济实力较强的北中欧国度是欧元区中枢国，也主导欧元区货币政策，希腊等南欧国度产业结构广大单一，制造业不彊，但又无法通过货币贬值进步出口竞争力，平庸账户经久逆差，经济赫然过时，相较而言，我国也存在地区发展不服衡不同步的问题。欧元区领有长入的货币政策，但列国财政政策独处，相应的我国各地财政领有相对独处的自主空间，此外，我国和欧元区均由央行主导金融体系，这意味着货币政策对于化债至关要紧，也恰当达利欧“漂亮地去杠杆”中的要求。

我国债务问题产生原因与欧元区也具备相似性。金融危急后欧元区各成员国无法用货币政策更始经济，只可通过增多财政赤字发展经济、唐突冲击，同期欧元区股市、部分国度房地产等资产价钱大幅下行，财政收入增速大幅放缓而支拨刚性，临了爆发债务危急。我国通常也濒临突发全球卫闯事件地方政府债务蚁合，房地产市集下行连累地皮出让收入等雷同情况。

我国化债念念路也在向“漂亮地去杠杆”这一场所逼近。此前，我国化债表情以财政紧缩和债务重组为主，举例严格法子地方政府新增债务如叫停12个债务高风险省市除民生工程外的基建款式新开工，9.24政策组合拳及10.12财政部新闻发布会后，重点在向“漂亮地去杠杆”场所歪斜，一是更猖厥度降息；二是加大债务重组和扶直（拟一次性增多较大限度债务名额置换地方政府存量隐性债务，为比年来力度最大；刊行稀奇国债维持国有大型买卖银行补充中枢一级成本；对重点群体维持保险等）；三是结构性校正促进口头经济增速回升，包括发布《对于责罚拖欠企业账款问题的看法》以钦慕企业权利、褂讪企业预期、增强企业信心，以及奉行事业优先政策促进高质地充分事业的看法、深远产业工东说念主队列建设校正的看法、民营经济促进法征求看法等政策均旨在提振市集参与主体信心；四是10月9日央行、财政部设立合股职责组，聚焦债券市集自在运行和央行公开市集操作国债买卖，或意味着货币政策、财政政策协同性强化，债务货币化未来也可能成为备选决议。

欧债危急发展历程

一是肇始阶段：2009年10月，希腊爆发债务危急，欧债危急拉开帷幕，随后扩散至葡萄牙、爱尔兰。2010年5月，欧洲褂讪基金EFSF成立，2010年11月爱尔兰迫于压力摄取扶直，欧债危急未进一步加重，至此欧债危急暂告一段落。

二是深远阶段：2011年4月、7月欧洲央行两次加息后，快速上行的利率对债券市集形成了二次打压，希腊债务景况参加“失控”进程，主权债务危急通过银行业向欧元区第三大经济体意大利、第四大经济体西班牙扩散，并冲击法国、德国等中枢经济体，此阶段全球成本市集在急躁的情感下出现了一轮抛售，股债都跌。至2011年底，欧央行启动降息以放松债市压力，列国在欧洲峰会上达成挽救欧元的一致领路，至此在效力支持欧债危急、建设财政定约等关键问题上形成长入。而后，2012年对希腊的二次扶直、对西班牙银行业的匡助、两轮LTRO和OMT，以及最终ESM机制的设立代表着欧债危急基本责罚。

欧债危急唐突：“漂亮地去杠杆”的典型代表

各危急国度财政紧缩邻接经久。一方面，危急国度主动紧缩支拨，如2010 年 5 月 6 日，希腊政府应承将在今后 3 年内削减财政预算 300 亿欧元，包括削减社会福利等内容。爱尔兰政府 11 月 2 日晓喻，削减 2011 年财政预算，并在未来四年内精炼开支150亿欧元等；另一方面，欧洲央行、列国度以及成立欧洲金融褂讪基金EFSF以及后续欧洲褂讪机制ESM，将扶直同“贷款条件”绑定，以此倒逼成员国加强财政规律、强化银行体系以及对内经济校正。

欺压的印钞和债务货币化对消通缩型去杠杆的负面影响。2011年底和2012年2次经久再融资（LTRO）总限度进步1万亿欧元，为银行提供了充足的流动性。此外，欧央行还推出了证券市集谋略（SMP）以及平直货币来往（OMT）缓解意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰等国度的主权债务压力。

对我国提供的锤真金不怕火①：EFSF和ESM的锤真金不怕火鉴戒。EFSF和ESM弥补了欧元区忙活金融褂讪机制的颓势，被觉得是欧债危急后欧元区获得的最要紧效率之一。由于欧央行莫得义务为金融褂讪和资产价钱褂讪认真，且《欧盟运作契约》（TFEU）明确规矩欧央行不准救助成员国，因此欧债危急时间出生的EFSF和ESM以跨政府机构的形状向危急国提供相对低成本的贷款进行救助很好地弥补了这一颓势，此外，其救助效果也优于欧央行的平直烦闷，救助成本也因为最猛进程不动用全球财政资金而所以自己信用提供融资担保终了最小化。同期，在救助条件方面，央求救助的危急国需提交严格的结构校正财政紧缩谋略，也促进危急国加强财政规律。这一机制与10月12日后以国债置换地方债念念路高度一致，也为具体置换纪律提供了要紧鉴戒。

对我国提供的锤真金不怕火②：欧央行创立非旧例货币用具的政策效果露出央行在二级市集平直买入国债若能欺压，对通胀和汇率影响相对微小。欧债危急时间，欧元区CPI经久保管在3%以下，并在2011年后不绝下行；此外，欧央行奉行非旧例货币政策用具时间，欧元汇率区间颠簸为主，时间最大贬值幅度为15%驾驭，2012年下半年后随欧债危急责罚，欧元汇率也迎来显赫开采。

“漂亮地去杠杆”后欧元区股市走出长牛

举座弘扬：信心开采后先估值驱动后事迹好转，走出长牛

欧股预知底并走出长牛。2012年7月，欧央行德拉吉在演讲中宣告：“欧洲央即将不吝一切代价捍卫欧元（Whatever it takes）”，至9月欧央行晓喻以平直货币来往（OMT）取代此前实行的证券市集谋略（SMP），允许欧洲央行在欧元区二级国债市集无尽量购买期限为1～3年的短期国债，并都备冲销，而后ESM成立，欧洲渐渐驯顺欧债危急。而后欧元区主要股指2012.6-2014.6月涨幅大量超50%，其中希腊弹性最大，2012.6-2014.6希腊ASE综指累计涨幅达177%。

欧元区经济于2013年Q1才最终见底，而后欧元区各项经济目的渐渐复苏。

化债后信心开采，欧元区股市先估值驱动后事迹改善。欧元区投资者信心于2012年8月起渐渐开采，估值驱动下欧元区股市也在2012年中启动走牛，欧元区经济直到2013年一季度阐明见底回升，2014年Q1起欧元区股市盈利好转，渐渐转为事迹驱动。

行业弘扬：大盘、银行涨幅最初

欧债危急基本责罚后的2-3年大盘赫然占优，行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅最初，拉永劫刻维度，金融、科技以及欧洲经济复苏下强势产业汽车及配件涨幅其后居上。

刻下A股银行估值仅非常于欧元区银行指数2012年10月水平。限制2024年10月18日，申万银行指数PB（LF）0.53倍，港股互市业银行指数PB（LF）0.46倍，仅非常于欧元区斯托克银行指数2012年10月水平。2012年6月欧元区股市见底后，欧元区斯托克银行指数PB自2012年5月底的0.36倍一起开采至2014年3月的0.89倍。刻下A股、港股银行指数估值开采仍有空间。

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